【房产分析】致命的误区——高房价背后的五大真相

制衡

主流房地产分析框架

对于中国房地产问题，主要有两种分析方法：一种是从宏观的角度，研究房地产的供需和政策，判断房地产市场的拐点；另一种是从估值的角度，使用房价收入比、杠杆率等指标，确定中国房地产市场相对于全球的估值水平，判断房地产市场的拐点。

在本文中，主要集中于宏观的角度，对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中，将对估值指标进行讨论。

从宏观角度，市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是，认为房地产价格由需求决定，而需求分为两部分：刚性需求和投资需求。其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。

其中，“人口流动”又包括两部分，一部分是“老龄化”，一部分是“城镇化”，这两部分共同决定了城市人口的变化，市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。

市场主流观点认为，中国已经进入老龄化拐点，同时城镇化接近尾声，因此购房人口数量或增速将下降，房地产需求将长期下滑，因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时，主流观点认为，由于房地产需求正在下降，因此房地产价格上涨是“货币现象”，也就是房地产价格泡沫。

海清FICC频道认为，上述房地产分析框架看似很完整，很充分，但实际上存在诸多似是而非的问题，也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。

误区一：房地产能只看需求而不看供给吗？

在“人口流动+货币现象”框架中，只从房地产需求的角度出发，而完全忽略了供给因素。

事实上，供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是，北京、上海低供给、高房价，重庆则是高供给，低房价。

北京、上海实行了严格的控制土地供给规模政策，而重庆则没有限制土地供给，导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位，而重庆房地产销售面积则持续上行。

图1 北京、上海销售下滑，重庆销售上升

与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比，重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为，重庆的土地供给、住房供给充分，是其房价能够在2010-2015年基本不变的重要原因。

图2 北京、上海房价飙涨，重庆房价基本不变

在2014-2015年“忽视房地产供给”的误区较为突出，2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受，呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。

2016年以来，市场主流的误区出在需求端，这些错误观点包括：“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”，在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。

误区二：“人口流动”能决定房地产刚性需求吗？

我们认为，决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”，而是“购买力流动”。

在2016年初，很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据，但结果让人大跌眼镜。事实上，2011年以来一线城市人口增速一直在下降，但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。

图3 北京、上海人口增速持续下降

为何人口下降，反而房价大涨？因为我们只关注了人口下降，而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗？答案显然是否定的！

一线城市人口增速下降，根本原因有两个：

一是限制特大城市人口规模是一项基本国策，“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》等重要文件中。北京市人口上限为2300万；上海市人口上限为2500万。

二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活，不得不“逃离北上广”。

换句话说，一线城市的人口增速下降，是政府政策、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件，那一线城市的人口增速有可能下降吗？

尽管现实有些残酷，但不得不承认，离开北上广的是中低收入阶层，而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广，只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。

我们的核心观点是，衡量一线城市房地产刚性需求，要看的是“购买力流动”，而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少，只要买得起房的人口数量在增加，一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”，存在严重的问题。

误区三：“老龄化”真的会让房价下跌吗？

在宏观层面，“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为，“老龄化”导致适龄购房人口占比下降，进而导致房地产需求下降，进而导致房地价格下跌。

上述观点的主要证据是日本，日本70年代之后人口老龄化加速，最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂，同时日本房价近二十多年一蹶不振。

上述理论和证据是不是看起来合理、很充分？但事实并非如此。从全球数据来看，“老龄化”与房地产价格基本没有关系，日本更可能是一个特例。

先看美国，老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧，适龄购房人口占比持续下降，但美国房价上涨并未停止，甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也已经涨回危机前的水平。

图4 美国老龄化加剧，房价反而上涨

再看英国，老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速，2000年之后适龄购房人口占比下降，英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后，目前房价已经涨回危机之前的水平。

图5 英国老龄化加剧，房价反而上涨

最后看德国，老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续，1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降，但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来，德国房价却一路飙升。

从美国、英国、德国等例子可以看出，“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话，我们能得到的结论反而是：美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势，而无论老龄化与否，甚至无论经济危机与否。

不管上述看图说话的结论是否成立，至少我们已经能够证明一点：将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错；除日本之外，多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。